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把脉A股上市公司控制权收购——收购人如何做好尽职调查? 作者:邱建 刘鑫 2018-11-16

 

 
 
 
 

2018年伊始,受宏观政策和国内外经济环境变化的影响,A股二级市场险象环生,部分上市公司现金流趋紧,大股东股票质押率增高,甚至出现经营困难等现象。在此形势下,相关数据显示, 2018年前三季度A股上市公司控制权转让交易总数已超去年全年的水平。继此前撰写的《A股上市公司控制权收购——收购方式篇》,本篇我们拟从收购人的角度,进一步对A股上市公司控制权收购中的尽职调查相关问题及解决方案予以剖析和探讨,供业者参考。

 
 

 

 

尽职调查的目的

 

与非上市公司的收购类似,收购人在为获取上市公司控制权所做的尽职调查中应力图解决以下问题:

1

收不收?通过尽职调查,收购人要对前期了解的标的公司信息从专业角度进行确认,排除潜在的欺诈、误解,对标的公司的业务状况、财务状况、估值情况、合规状况等有更为清晰、全面的理解,从而判断收购标的公司能否达到收购人预期的商业目的、拟议的收购价格/条件是否合理、收购方案能否依法实现,从而最终决策是否收购标的公司。

2

怎么收?通过尽职调查,收购人能够对收购标的公司的方案、定价机制(包括价格调整机制)、交易的先决条件、交易的前置/后置行政程序、其他交易条款和条件等形成最终判断,从而能与交易对方、债权人等相关方谈判和定稿最终交易文件,并进而完成收购。

3

怎么管?最后,通过尽职调查,收购人要能够全面了解标的公司,从而在收购完成后能顺利接收标的公司,并按照拟定的商业意图进行相应的整合、管理和进一步发展。

 

另一方面,相比非上市公司的收购,对上市公司控制权的收购亦存在一些不同之处:

 

1

对上市公司控制权的收购受制于证券法规、交易所规定等要求的强制披露义务(如权益变动报告书、收购报告书、法律意见书等),甚至还可能需要遵守特定的收购程序(例如全面要约、部分要约等)。为此,收购人及其聘请的中介机构需要通过尽职调查掌握必要的披露信息——这些信息不仅包括上市公司/标的公司的相关信息,还可能包括出售方的相关信息(尤其是协议转让、间接收购等情形),此外亦很可能包括对收购人自身信息的调查、核证,从而判断收购人的相关主体是否符合收购的条件、收购资金来源是否合法等等。

2

上市公司属于公众公司,其重大的财务、业务、法律信息均应公开披露,对其进行尽职调查通常会更偏重核证性质——判断其披露信息是否存在欺诈、重大遗漏和误导等,同时在遵守内幕信息保密制度的前提下对于上市公司尚未披露的信息进行一定程度的调查。

3

不论收购人是产业投资人还是财务投资人,其对上市公司控制权的收购通常都包含后续的系列资本运作和产业整合意图。如果没有一套完整的后续整合和运作方案,仓促地收购上市公司控制权显然是不明智的。

 

故而,在尽职调查中,收购人及其中介机构应当对收购人与上市公司之间的潜在关联交易、后续资产重组可行性及路径等进行通盘考虑、梳理和评估,从而形成一揽子的收购及后续运作方案。

 

 

尽职调查的开展

 

在收购上市公司控制权的过程中,收购人一般至少需聘请财务顾问和律师。其中,收购人的财务顾问承担财务尽调、权益变动文件的撰写、公司估值测算、出具财务顾问核查意见等工作;而收购人的律师除了负责法律尽职调查之外,还应协助收购人与交易对方进行谈判、撰写/修订/定稿交易文件、办理相关行政程序(如适用)等工作。在直接收购上市公司股份的情况下,对于财务状况良好、年报未披露重大异常信息的上市公司,考虑到财务顾问可以承担部分财务尽调工作,收购人可酌情考虑是否聘请会计师进行财务尽调。对于间接收购上市公司股份的情形,我们理解收购人通常需要聘请会计师,以便对持有上市公司股份的相关标的公司进行财务尽职调查;并且,如果涉及国有资产评估核准/备案的情形,收购人/标的公司还需聘请审计师和评估师出具相关的审计报告和评估报告。

 

收购非上市公司不同,收购上市公司的尽职调查应建立在上市公司的公开披露文件的基础之上,再针对性地要求相对方(如有)补充资料。对于上市公司公开披露文件,尽调应至少覆盖上市公司最近若干年的年报、定期报告以及公开披露的重大事项,以及交易所、证监会的网站上存在的监管信息(如有)。对于公开披露文件之外的资料,可能需要相对方(如有)进一步向收购人及其中介机构披露。例如,很多上市公司重要公告只披露公告文件,但该等公告文件中涉及的备查文件并不公开;如果收购人认为有必要继续深入核查该等备查文件,则只能通过上市公司获取此类文件(而无法从公开渠道获取)。当然,在获取未公开披露的文件资料时,收购人及其中介机构应严格遵守保密义务,包括对于该等资料的保密、对于尽调活动及其目的的保密。

 

 

法律尽职调查关注要点

结合上述以及过往的项目经验,我们就法律尽职调查中的核心关注要点梳理如下:

(一)对上市公司及交易对方的关注要点

在现有证券法规及监管框架下,除要约收购豁免、定向增发等上市公司收购中的少数情形之外,对于上市公司控制权的收购一般仅需取得交易所的认可即可开展。近年来,交易所的一线监管职能不断加强,在对控制权收购交易的监管中对合规性尤为关注。从过往几年的实践来看,市场上不乏因合规问题而被交易所叫停的控制权收购案例。因此,无论一宗上市公司控制权收购是产业并购还是财务投资,对上市公司及其重要股东的合规性调查均是首当其冲的问题。我们认为,在法律尽职调查中,应当至少从以下方面对上市公司及其重要股东的合规性予以调查和确认:

 

1.交易对方承诺履行情况

根据《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》、上交所及深交所股票上市规则等相关规定,“上市公司股东、实际控制人、持有上市公司股份的董事和高级管理人员应当严格履行其作出的公开声明和各项承诺。因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因导致承诺无法履行或无法按期履行的,承诺相关方应及时披露相关信息。除因相关法律法规、政策变化、自然灾害等自身无法控制的客观原因外,承诺确已无法履行或者履行承诺不利于维护上市公司权益的,承诺相关方应充分披露原因,并向上市公司或其他投资者提出用新承诺替代原有承诺或者提出豁免履行承诺义务,且上述变更方案应提交股东大会审议。收购人收购上市公司成为新的实际控制人时,如原实际控制人承诺的相关事项未履行完毕,相关承诺义务应予以履行或由收购人予以承接,相关事项应在收购报告书中明确披露”。

 

收购人通过协议转让、间接收购等方式收购上市公司控制权的,交易对方往往是上市公司的大股东、实际控制人及其关联方,该等交易对方通常在持有上市公司股份期间,由于相关法规、政策的要求,或者出于增强市场信心、稳定股价等目的,作出过种种承诺。根据交易所相关规则,对于相关方违反承诺进行交易的,交易所有权予以公开谴责,还有权进行警示、监管谈话等监管措施,甚至不接受相关股东的交易申报。实践中,我们也注意到不少由于转让控制权涉嫌违反原有股东、实际控制人承诺、致使交易失败的案例。例如,鞍重股份(002667)于2018年9月20日披露上市公司控制权拟发生变更,上市公司控股股东杨永柱、温萍、杨琪拟通过协议转让、表决权委托的方式转让上市公司控制权,但由于杨永柱、温萍于上市公司此前的重大资产重组交易中作出过锁定股份的相关承诺,本次控制权转让交易如实施则违反了相关股份限售承诺,因此也收到了深交所的问询。为解决交易方案与既有承诺不一致的问题,交易各方选择终止了原有的控制权转让方案。

 

因此,为了保证整个交易的顺利进行,在法律尽职调查过程中,律师及其他中介机构应当全面审查上市公司历年的公告,排查转让控制权违反相关承诺的潜在情形,避免因收购交易违背承诺而导致相关方承担不必要的处罚。如收购交易确会导致上市公司和/或交易相对方违反已作出的承诺,相关方及各中介机构应尽早沟通协调、制定相关解决方案,如要求相关方根据法定程序变更/撤销相关承诺、采取其他不违反承诺的替代收购方案、或者与相关方达成令收购人满意的违约救济措施,以便推动交易顺利进行。

 

2.违规担保和关联方资金占用

根据《上市公司收购管理办法》的相关规定,被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股东合法权益的,控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前,应当主动消除损害,未能消除损害的,应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部损害做出安排,对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排,并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。

 

违规担保和关联方资金占用的违法行为,可能导致控制权收购交易被叫停(如西藏发展(000752)控制权收购案中,因相关方违规担保而被交易所和证监局叫停)、甚至导致相关违规方需承担行政责任、刑事责任;特别地,证监会可能会拒绝受理相关上市公司资本运作的行政许可,同时会将此类情况作为资信不良记录向国资委、银保监会和其他相关部门同步报送。今年以来,从*ST保千、乐视网,再到*ST匹凸和ST慧球,大股东通过关联方资金占用、违规担保或其他手段掏空上市公司的案例频频发生,证监会也在稽查执法工作相关报告中多次提及此类违规行为,并将其作为监管和处罚的重点内容。收购人务必尽量避免这一“雷区”,这也是法律、财务尽调的重点内容。

 

在法律尽职调查的过程中,律师通常会与财务顾问/会计师配合,梳理公司主要的债权债务、关联方资金往来情况,判断是否涉及《中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》所禁止的违规担保及关联方资金占用[1]情况。对于存在上述情况的上市公司,收购人应根据严重程度谨慎判断是否收购;如确定收购的,应确保资金占用方在收购完成之前消除此类情况。

 

3.债权债务及股权质押

根据《上市公司收购管理办法》、上交所及深交所协议转让业务相关办理指引等规定,由于股权/股份质押的存在将限制股权/股份的转让(甚至造成障碍),股权质押及相关债权债务情况应在尽职调查中予以核查和关注。
 

特别地,受经济环境变化及去杠杆等政策影响,今年以来上市公司大股东质押股票触及平仓线的情况较为多见,上市公司大股东存在负债及股票质押成为其转让控制权的主要原因的案例也并不少见。例如,合金投资(000633)的控制权变更公告文件中明确,控股股东控制权变更的原因为实际控制人为了解决控股股东的债务问题和债务风险。交易所往往也会针对质押及带来的平仓风险问题特别予以问询和关注。例如合力泰(002217)的收购案例中,交易所明确要求就相关股份质押情况及是否因此存在平仓风险予以反馈。

 

有鉴于上述风险因素,我们建议在法律尽调中重点关注:

 

a

上市公司、上市公司重要股东、上市公司间接的重要股东和实际控制人等负债的基本情况,包括借款金额、期限、担保安排等;

 

b

股份/股权质押的基本情况,包括质押期限、质押登记情况等,并且应特别关注质押解除的相关安排。

 

4.其他关注要点

 

a)重大违法行为

2018年7月27日,证监会发布了《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》,明确上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为应当强制退市,逐步推行重大违法违规直接强制退市制度,体现了证券监管层面将合规性作为监管重点的趋势。

 

对于违法违规行为,一方面,严重的违法违规行为可能构成上市公司后续资本运作的障碍,甚至导致上市公司存在退市的风险;另一方面,显示了上市公司内控薄弱,管理不力。对于违法违规的尽职调查,通常包括标的公司是否存在违法违规以及因违法违规被主管部门处罚或者立案调查的情况。

 

b)后续资本运作

对于收购人来讲,收购之后的安排,通常应在收购前就有提前的规划,以防收购完成后上市公司后续资本运作受限,通常来讲,非公开发行股票和重大资产重组是上市公司最重要的资本运作方式。

 

对于非公开发行股票而言,在一般规范问题(违规担保及资金占用、重大处罚、独立性、重大诉讼仲裁等)的基础上,应重点关注上市公司前次募集资金投向和使用的情况,如果存在募集资金使用未完成的情况,对于下次融资将造成不利影响;对于创业板上市公司还需要特别关注盈利情况及最近年度的分红情况[2] 。

 

对于上市公司重大资产重组而言,一方面可能涉及上市公司原有的资产置出,通常涉及一些经营状况不佳和/或与主营业务不符的相关资产,如果满足特定条件的情况下,可考虑与原控制人在收购前就后续资产处置达成一致;另一方面可能涉及新的资产注入,应保证上市公司符合重大资产重组/重组上市(如需)的基本要求或者能够避免构成重组上市。同时收购人应考虑自身产业发展方向或者未来拟并购的方向与上市公司业务的协同性,关注后续资本运作是否同业竞争、关联交易等可能的问题。

 

(二)收购人适格

《上市公司收购管理办法》以“负面清单”的形式规定了收购人的适格条件,包括收购人自身的合规和收购资金的保障[3]。进一步地,根据《上市公司收购管理办法》以及权益变动相关的编报规则,一般性合规事项主要包括是否涉及重大处罚、诉讼仲裁以及证券失信行为等;而收购资金保障主要包括收购资金来源(是否来源于借贷、是否来源于上市公司及其关联方等)、收购资金是否涉及结构化安排以及相关结构化安排是否符合相关金融监管规定。中介机构应当协助收购人对上述事项进行事前自查,协助收购人选择适格的收购主体。

 

实践中,因为上市公司控制权收购所需资金量通常较大,交易所一般会重点地关注收购人的资金来源,确保收购人具备支付收购资金的履约能力。设立时间较短且为专门为收购设立的主体、自然人收购人的履约能力会被交易所格外关注。例如雁塔科技协议收购延华智能(002178)案例中,雁塔科技设立不满3年且专为本次收购而设立,深交所就雁塔科技的资金来源、履约能力及雁塔科技控股股东或实际控制人所从事的业务及最近3年的财务状况进行了问询;于荣强间接收购共达电声(002655)案例中,深交所要求公司说明于荣强的资金来源情况,直至披露至来源于相关主体的自有资金、经营活动所获资金或银行贷款。另外,涉及要约收购的交易,需要根据交易所的相关业务指引提供保证金、银行保函或财务顾问连带担保等保证措施。

 

特别地,在部分案例中,深交所还会进一步要求收购人说明资金来源是否涉及杠杆资金或结构化安排,以保证收购人的履约能力以及股权结构的清晰。根据我们掌握的信息,今年以来,尚无公开披露有通过高杠杆的结构化安排取得控制权的案例。我们理解,在当前金融监管去杠杆的大趋势下,高杠杆的资产管理产品或其他金融产品本身的合法性本就受到资管新规的挑战,过往高杠杆收购上市公司的案例可能将难以复制,因此,收购人在收购前应提前做好合规筹措资金的准备。

 

 

结 语

综上所述,尽职调查是并购交易的中必不可少的基础工作,而相比于收购一般的非上市公司,收购上市公司控制权交易的尽职调查在尽调目的、尽调方式、尽调关注重点等方面都有着相当的特殊性。无疑,做好尽职调查是整个收购交易得以有序推进、顺利实施的良好基础和前提。

 

马晶晶、韩雅华、季乐乐对本文亦有贡献。

 

注:

[1] 根据该等规定,违规担保包括上市公司向不适格的对象提供担保、对外担保超过法定的限度、对外担保的相关管理制度不健全、对外担保的程序违规等几个方面;而关联方资金占用包括经营性资金占用和非经营性资金占用,《通知》明确禁止的经营性资金占用行为的包括控股股东及其他关联方要求上市公司为其垫支工资、福利、保险、广告等期间费用,或互相代为承担成本和其他支出,禁止的非经营性资金占用行为包括:“1.有偿或无偿地拆借公司的资金给控股股东及其他关联方使用;2.通过银行或非银行金融机构向关联方提供委托贷款;3.委托控股股东及其他关联方进行投资活动;4.为控股股东及其他关联方开具没有真实交易背景的商业承兑汇票;5.代控股股东及其他关联方偿还债务;6.中国证监会认定的其他方式”。

 

[2] 《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第九条 上市公司发行证券,应当符合《证券法》规定的条件,并且符合以下规定:(一)最近二年盈利,净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据;(二)会计基础工作规范,经营成果真实。内部控制制度健全且被有效执行,能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性,以及营运的效率与效果;(三)最近二年按照上市公司章程的规定实施现金分红;(四)最近三年及一期财务报表未被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告;被注册会计师出具保留意见或者带强调事项段的无保留意见审计报告的,所涉及的事项对上市公司无重大不利影响或者在发行前重大不利影响已经消除;(五)最近一期末资产负债率高于百分之四十五,但上市公司非公开发行股票的除外;(六)上市公司与控股股东或者实际控制人的人员、资产、财务分开,机构、业务独立,能够自主经营管理。上市公司最近十二个月内不存在违规对外提供担保或者资金被上市公司控股股东、实际控制人及其控制的其他情形。

 

[3] 《上市公司收购管理办法》第六条,任何人不得利用上市公司的收购损害被收购公司及其股东的合法权益。有下列情形之一的,不得收购上市公司:

(一)收购人负有数额较大债务,到期未清偿,且处于持续状态;

(二)收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为;

(三)收购人最近3年有严重的证券市场失信行为;

(四)收购人为自然人的,存在《公司法》第一百四十六条规定情形;

(五)法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。

 

特别声明:

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